望岳投资：我们是二级市场的风投，要把能量还给社会

原文发表于 2021 年 9 月 2 日，公众号HiVision望岳投资。

望岳投资成立于 2014 年 10 月，总部位于南京，在上海、深圳均设有办公室；迄今专注于全球市场投资，研究标的覆盖 A 股、港股、美股及欧洲市场。据金融数据软件 Wind 统计，望岳旗下代表产品自 2016 年成立以来的年化复合回报率居于市场同类产品前 1%。

长期以来，有不少朋友一直关心和支持望岳投资，在此表示感谢。接下来，本文将从三个方面介绍向您介绍望岳投资。

• 价值观：求真有爱，规模效应
• 使命：做二级市场的风投
• 愿景：把能量还给社会，投资美好未来

一、价值观：求真有爱，规模效应

望岳的价值观：求真、有爱，规模效应。

“我见过的私募公募很多，但望岳这样的确实少见。”给出这句评价的人是中国证券报的主编徐六里，在其十几年的证券媒体生涯中，他采访过众多明星基金经理。

2019 年 6 月，徐老师甚至愿意在望岳只有几千万管理规模的时候，给了一整版《金牛基金周报》专栏来介绍望岳。然而直到今天，望岳还是一家不太引起同行关注的迷你型私募。

并不是我们不努力，而是我们始终坚在寻找人群中的 1%，走一条“求真、有爱，规模效应”的艰难之路。

总的来说，市场上的私募有三种：

1. 利用经营资质将资源进行变现，不需要技术；

2. 只做绝对不会出错的投资，谨慎升级技术；

3. 把公司当做产品，持续搞技术研发，赚非对称风险的收益。

望岳选择了第三条路，很难且短期不一定正确。在我们的持有人中，有一些企业高管，他们战战兢兢地创业多年，直到公司融资、上市，其实对望岳选择的这条路深有共鸣。

这个世界充满了变数，但"变"的背后也有"不变"。望岳渴望研究的是那些人类、社会、经济、技术的底层规律，关于世界的元认知。比如财富的起源、人类 1 万年历史、技术 - 社会 - 经济的关系、熵、神经网络、货币的本质、糖域实验……

望岳为什么要研究这些规律，它们真的有用吗？其实从价值观的角度来看很好理解，以及稍后在“二级市场的风投”部分也会提到。

1. 求真

求真，即实事求是，社会价值为先。

望岳认为，在中国的环境下，凡是商业模式与“兼顾效率与公平、集中效率办大事、内部转移支付”相冲突的企业，都不值得投资，我们绝不助纣为虐。只有始终跟着人民群众走、领着人民往前走的企业，才是值得投资的。

以上这段话并非假大空。在我们的价值观和投资框架里：

• 某些外卖平台赚的是“营业税”，会形成可怕的垄断；
• 某些短视频平台赚的是“人类基因缺陷税”，会形成吃人的信息茧房；
• 某些电商平台赚的是“流量税”，会让生意变得更难做；
• 还有的企业正在收割“房产税”、“智商税”、“信息税”、“焦虑税”、"游戏税"……

在望岳看来，所有让人民群众生活得不好的企业，统统不值得投资，正如我们近期看到国家对某些行业的大力整顿。当基金组合混进与集体价值观不统一的"有毒"企业，就好比一个不合时宜的人扰乱了一场私密聚会，场面会变得非常尴尬。

之所以望岳能够完美躲过近期的各种政策性下跌风险，一方面是因为上述价值观的威力，另一方面是我们需要把合适的钱投资给合适的企业——持有人和望岳的三观是一致的。我们投资，说到底是为了下一代人，所以也要拿钱去投资那些趋势向好、让下一代活得更好的企业。

求真，对望岳分析师提出的要求是：

• 要致力于探索商业世界的普适解，探求一手信息源，探求元认知；
• 研究精力、投资行为仅针对帮助社会前进的企业，绝不助纣为虐。

望岳投资深刻认识到，我们所处的社会环境对于稳定实践长期投资十分重要。一个巨大的事实是，我国目前还是一个人均可支配收入中位数为 27450 元的国家，很多地区存在着发展不平衡、不充分的问题亟需解决。望岳常用“北上广不代表中国”这句话警醒自己，这句话和“五环以内的人看不懂拼多多”的道理类似。

求真，对于望岳全体员工的要求是：

• 对自己真诚：自我驱动、不骗自己，认真对待一生中最好的年华，做喜欢和认同的事情，不负彼此的相遇、不负彼此的时间；
• 对团队真诚：真诚地赞赏伙伴，直言不讳地指出问题，内部高度透明；同时也期待同事如此对待自己，确保重要的问题被摆到台面上，而不是隐藏在暗处。

只有做到高度透明，才能增加沟通效率、激发创意，员工才能把精力放到做好自己的本职工作上。例如望岳的“政委”黄放会带着每一位新同事适应这种高度透明的企业文化——提前给同事打好预防针——往往在开会的时候会被打断，迎来劈头痛斥。为了保持透明及不重复造轮子，公司所有重要会议都有录音录像，并由“政委”整理成数万字文稿，对所有员工开放。

2. 有爱

有爱，即同理心、用户主义。

对于望岳的分析师，应当具备的基本素质是同理心。望岳特别把“同理心”定义为“见自己、见天地、见众生”。

• 同理心意味着我们要放弃自己的 ego，站在他人的角度思考问题；
• 也要求我们思考社会真正需要哪些企业，人民还有哪些需求未被满足。

对于望岳的用户，我们以受托责任为重，用户主义为本。

• 我们的思考、决策、意识、行为须以持有人的正当利益为先，以持有人的正当诉求为主；
• 我们的员工也是用户，陪伴着望岳走过了艰难的时刻，我们以人为本、相濡以沫，全力以赴地过好人生。

回到个体来说，投资终究是为了更好的生活。望岳希望持有人和员工们能够适度休息，用最轻松的心情陪伴家人，剩下的时间全部投入工作，向社会输出能量。

二、使命：做二级市场的风投

望岳投资把自己定义为是一家在二级市场践行风险投资的私募基金，简称“二级市场的风投”。

读到此处，可能你会觉得望岳投资是一家风格和价值观很鲜明、具有强者思维的公司，隐隐有一丝担忧。

诚然，在选股票这件事情上，望岳具有很强烈的价值观导向。比如放着那些很容易赚钱、又容易看懂的企业不去投资，偏要提高难度系数去寻找一些看不清、看不懂的企业。

我们生活的真实世界，是决定性和随机性并存的世界。于人类社会而言，更重要的是研究发展的源头、动力和演化的可能性，而非预测终局的结果。

因而在组合管理上，望岳秉持着弱者思维。一个生命力最旺盛、最持久的投资组合应该像“一片森林”：有些种子刚刚破土发芽，有些树苗在茁壮成长，有些大树不老长青。

说回组合管理，即需要覆盖一批不同技术革命周期阶段的企业，包括旧技术和新的技术革命，技术是处于导入期还是展开期。再举两个例子帮助你理解“森林”的含义。

第一，金融市场存在着极致的马太效应。著名学者 Hendrik Bessembinder 教授在论文 Do Stocks Outperform Treasury Bills 统计过：美国股市自成立以来，头部 1092 只股票的投资回报等于美股创造财富的全部，而这些股票的数量仅占所有上市公司数量的 4%。

望岳投资分析师徐倬迅按照这个思路，发现 A 股的马太效应更加极致！头部 15 家上市公司的投资回报就等于 A 股创造财富的全部，而这些股票的数量仅占所有上市公司数量的 0.4%！

那么，在30 年前（间）的 A 股，怎么找出这 15 家企业呢？难度非常大，但是上证指数做到了。

第二，风险投资基金（Venture Capital，VC）的组合管理就很像播种（Seeding）。由于被投企业处于非常早期的发展阶段，很难看清未来的结果，因而分散投资可以降低损失。实际上，风险投资基金的收益贡献普遍呈现非正态分布的特点，即风险与收益的关系极度不对称。假设一个组合有 20 颗种子，每颗种子的仓位是 5%，10 年后有 19 颗种子全部清零，剩下的 1 颗种子只要涨 20 倍就能回本，涨 200 倍就是 10 年 10 倍的收益。但在现实中，VC 为了“分散风险”，往往付出了高昂的机会成本：由于持仓过于分散，反而没有重押那些最成功的种子。

这两个例子给我们的启发是：

• 未来是不确定的，需要构建一个“森林体系”或者说指数，提高陪着"幸存者"长跑下去的概率；
• 基金经理的调仓权不该强势，应把一切交给时间来演化，只在看到"里程碑"级别的事件时下注。

因而在望岳内部，分析师的地位要远高于基金经理。我们采取了“可信度加权的决策”模式，人人皆有投票权。分析师负责不断地找到新点子和投票决定调仓，新点子的数量既决定了投票权重，也会计入当年的贡献，参与奖金池的分配。

相比于传统的基本面分析要把一家公司的经营数据预测得误差极小，把人际关系扒得一清二楚，望岳分析师的工作就"简单清爽"多了。

望岳相信，世界是演化的、复杂的且难以预测的。分析师在看公司时，看的是公司发展的源头、动力和演化的可能性，而非预测结果和各种数据。譬如人类为什么需要这个技术/产品，历史上如何演变，技术上有什么变化，当前社会范式在哪个阶段，需要验证什么样的里程碑，需求容量能有多大，应该下多少注……已经完全不同于传统的买方研究。

现如今流传着一种观点：价值投资已死。是的，我们认为在科技、信息与算力爆炸的时代大门前，很多新的企业不再容易借助传统的"护城河"理论、"竞争优势"理论来分析它们。

世界已经到了加速变化的奇点，不再是类似喜诗糖果那样相对静止的年代。很多高科技企业在上市后才开始它真正的表演，以非线性的速度增长，传统的价值投资已无法解释这一现象。

自 21 世纪初以来，西方经济稳定地、连续地经历了一场从大批量原料加工向技术的设计与使用的转型——从资源的加工转变为信息的加工，从初级能量的应用转向思想的应用。

当这场转变发生以后，商业世界被分割成了两个部分：

• 一个是大批量制造世界（旧世界），其产品基本上是资源密集型的，知识含量比较低，运作符合马歇尔的收益递减规律（假如一个咖啡种植园拟扩张生产，那么最终将不得不利用不太适合咖啡种植的土地，最终边际收益会下降）；
• 另一个是以知识为基础的经济世界（新世界），其产品基本上是知识密集型的，自然资源比重小，运转受递增收益规律支配（假如一款软件堆积了大量资本开支，使得技术上领先同行，且固化了用户的操作习惯，则会占领更多市场）。

因此，在望岳的基金组合中，同时持有新世界和旧世界的两类企业。

• 有来自旧世界的、符合莱特定律，追求规模效应的大型企业（核心是降成本）。它们没有成为收割流量的恶龙，而是不断地降低成本，努力让产品价格下降，让更多人用得起；
• 有来自新世界的、符合摩尔定律、网络效应，追求技术革命的创新企业（核心是有技术）。它们在引领人类技术向前进步前进，甚至把赚来的大部分钱用于反哺整个生态，产生乘法效应。

而望岳研究底层规律的意义就在于，尽早发现那些有远见（Visionary）的创新者并撒下一批种子。这已经和真正的一级市场风险投资没有太大差别了，无非是交易市场不同。

三、愿景：把能量还给社会，投资美好未来

既然望岳愿意在二级市场上做风投，肯定有考虑过向真正的风险投资转型。我们认为，这样做是在把能量还给社会。

简单来说，望岳的三个五年计划是：私募基金 >> 公募基金 >> 风险投资。

• 首先，利用私募研发技术，做出明显的差异化和技术升级，对外保持开源透明，若做不到就关门；
• 其次，在消费端以公募基金的方式降低成本，让技术普惠到更多的投资者；
• 最后，在制造端进行风险投资，支持企业家创造更大社会价值。

在以上三个环节中，望岳会始终谨记“把能量还给社会”这一使命，善用不断扩大的社会影响力（比如以商业思维青训营传播正能量），绝不收割、绝不贪图短期既得利益；要把每一分钱、每一份能量，投入到向好趋势的新生事物，永远忐忑于为什么没有做得更好。

布莱恩·阿瑟（W. Brian Arthur）是复杂科学研究所圣塔菲的元老级人物，他在一篇 1996 年的论文 Increasing Returns and the Two Worlds of Business 中写到：

但愿这套“二级市场的风投”体系能让运气偏爱平庸的我们，以捕捉到那些不平庸的企业——如果做不到，我们就把能量还给社会！

网址：www.hivision-inv.com

微信：HiVision望岳投资